在投融资交易中，为解决信息不对称及降低代理成本等原因，投资方往往会在交易文件中设定各项股东权利以维护自身权益，为便于说明，本文将此类股东权利统称为“特殊股东权利”。本系列其他文章已详细分析了对赌/回购权和股东知情权，本文将着重介绍特殊股东权利中的反稀释权，并分析反稀释权在投融资中的具体作用和效果，并对相关条款的起草及修改给出相应建议。

  反稀释权（Anti-dilution Right）亦被称为投资方反稀释保护权，其核心目的是为保护投资方所持有的目标公司的股权价值。投资方以特定估值投资目标公司，自然希望目标公司的业绩和市值一直增长，如果目标公司后轮的估值低于本轮，则本轮投资方所持有的目标公司股权价值则因后轮估值的降低而降低。通俗表述就是因为目标公司总估值的降低，原本100元每股变成了80元每股，导致投资方所持有的目标公司股权也变得“不值钱”。为了尽最大可能避免出现这种情况，反稀释权应运而生，在后轮估值低于前轮估值时，前轮投资人有权行使反稀释权，对前轮的估值和认购价格做调整，通过现金补偿或者股份补偿等方式，使前轮投资方的认购价格与后轮更低估值时的股权价值相匹配，从而保护前轮投资方的权益。

  为了达到反稀释目的，目前许多投融资项目中投资方可能直接要求融资方承诺后轮融资中，目标公司的整体估值不低于本轮或目标公司的整体估值必须不低于特定数额，否则目标公司不得进行融资。作者觉得设置此类条款有些过于简单粗暴，某些行业公司的发展在大多数情况下要大量的资金支持，在此情况下融资至关重要，即使短期内公司的估值可能因种种原因降低，但如果能通过融资取得急需的资金进行发展，公司依然有可能不断的提高其市场价值。如果仅因为其后轮融资估值达不到要求而卡死目标公司的融资渠道，很可能严重影响企业的发展，甚至造成公司僵局，因此在此情况下合适运用反稀释权至关重要，既有利于保护投资方的权益，使投资方能够最终靠现金补偿或股份补偿的方式调整其所持股权的价值，也能保证目标公司的融资渠道和自由。

  一般而言，反稀释权分为现金补偿和股份补偿两种方式，无论哪一种方式，目的都是通过该种方式调整投资方前轮投资的价格，避免融资方任意低价进行后续融资。

  “交割日后至目标公司完成首次公开发行并上市前的期间内，若目标公司增加注册资本或发行新股开展新一轮融资，目标公司及/或现有股东应保证后续融资的每股对应价格不低于投资方本次投资的每股对应平均价格。如后续融资中新投资者根据其与目标公司及/或现有股东达成的某种协议或者安排导致其最终支付的价格或者成本低于投资方的投资价格或者成本，则目标公司及/或原股东应通过目标公司定向资本公积转增股本或无偿或以投资方认可的名义价格或适用法律允许的最低价格转让部分股权的方式向投资方进行股权补偿。”

  以股份补偿方式行使反稀释权时，必须要格外注意低价转让股份所产生的税务风险。一般约定的股份补偿对应的价格都低于目标公司股份的实际价值，低价转让股份可能触发税务部门核定股权转让的实际收入，并按照实际价值进行税务征收。相关的规定如下：

  为了减少投资方的税务风险，如果采用股份补偿的方式，投资方可以在相应条款中设置由目标公司原股东承担对应转让股份税负的约定。

  “交割日后至目标公司完成首次公开发行并上市前的期间内，如目标公司做后续增资，目标公司及原股东应当保证目标公司该次增资的投前估值不能低于本轮增资的投后估值，否则目标公司原股东应当就差额部分基于投资方现金补偿。”

  虽然大多数常规条款中设置了投资方可以再一次进行选择请求目标公司及/或原股东承担现金补偿的义务，但实践中大多选择要求目标公司原股东或实际控制人来承担现金补偿的责任。根本原因在于如果要求目标公司承担现金补偿，则可能触发股东抽逃出资而导致目标公司资本不实或侵害目标公司债权人或善意第三人权益的情形，由此可能会导致由目标公司承担现金补偿的条款因违反《中华人民共和国公司法》的强制性规定而无效。因此在考虑现金补偿的承担主体时，也需要仔细考虑其合法性和可行性。

  此外有必要注意一下的是，目标公司也应该依据真实的情况在投融资协议中设置反稀释权行权的例外情形或豁免情形，如目标公司以发行股份的方式来进行股权激励，或以资本公积金、未分配利润由全体股东按比例转增注册资本等情形，均应当属于反稀释权行使的豁免情形。进行进一步的细化约定有助于减少投融资双方可能会产生的争议。

  反稀释权补偿的计算方式大体上分为完全棘轮（Full Ratchet）和加权平均（Weighted Average）两种，加权平均又能更加进一步区分为广义的加权平均（Broad-Based）和狭义的加权平均（Narrow-Based）。采用不一样的计算方式会导致最终反稀释权行使效果和补偿金额大相径庭，对融资方而言，采用完全棘轮方式计算所承担的反稀释义务最重，其次是狭义的加权平均和广义的加权平均。

  完全棘轮计算非常好理解，就像棘轮不断朝一个方向转动，不会回转。前轮投资方所持有的目标公司股份将直接按照后轮更低的价格计算，前轮价格与后轮价格之间的差价则由融资方以现金或者股份方式补偿给前轮投资方。其计算公式如下：

  例如：前轮投资者投资目标公司时每股价格为100元，后轮融资时目标公司的每股价格为80元，根据完全棘轮计算方式，前轮投资者的股份价格将直接调整为80元，并有权要求融资方就100-80=20元的差价对投资方进行现金补偿或股份补偿。

  这种计算方式能完全消除稀释的影响，最大限度保护投资方的权益，从融资方的方面出发，应当尽可能避免采用该种计算方式承担反稀释义务。

  因为完全棘轮方式导致融资方承担的反稀释义务过重，因此实践中为了平衡投融资双方的权利义务，一般会选择更为温和的加权平均方式来进行反稀释计算，加权平均根据不同的逻辑也分为广义的加权平均和狭义的加权平均，广义加权平均比狭义加权平均对融资方更友好。

  其中CP2是调整后的每股价格，CP1是调整前的每股价格，A是指低价融资前公司的注册资本（包括公司已发行但尚未行权的可转换为公司注册资本的期权、权证及其他可转换债券），B是指新投资人如果按照原股价可以认购的股份数额（即新投资方的总投资额/CP1），C是指新投资人按照低价融资股价实际新增的股数。

  狭义加权平均和广义加权平均的计算公式一致，主要不同之处在于A的计算标准，在广义加权平均的逻辑下，A的低价融资前的公司注册资本包括公司的所有股份，包括期权、权证和所有可转换证券，而狭义加权平均的A，仅计算普通股份，不包含期权、权证和可转换证券。对融资方而言，A越大，CP2最终的调整幅度越小，因此广义的加权平均对融资方更有利。

  实践中仅就投融资反稀释权发生争议并提请诉讼的案例较少，但鉴于反稀释权有较强的“补偿”和调整属性，且融资方在大多数情况下要实际支出现金补偿投资方，投融资双方亦应当仔细就反稀释条款进行磋商谈判，选择有利于投融资双方利益平衡的条款，减少争议并实际推动交易进行。

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